券商研报精选2023-03-05 16:52:26
(资料图片)
稳增长方面，预计2023年经济增长目标将在5%左右，财政赤字率目标在3%左右。从2022年末以来中央“稳增长”政策的表态和2023年已召开的各地方两会公布的经济增长目标来看，预计2023年全国两会制定的全国经济增长目标大概率为5%左右，预计2023年全国两会财政赤字率水平将回归常态，目标为3%左右，理由在于：一方面，经济增长压力和“稳增长”目标下扩张性财政政策仍将继续保持，同时去年年末财政存在一定的蓄力；另一方面，海外经验表明疫情后往往存在财政刺激滑坡。
扩内需方面，投资仍是扩大内需的最主要抓手。（1）投资方面：一是从地方两会的来看，新基建和新兴产业固定资产投资是政策实施的主要方向；数字经济、国产软件、算力中心、新能源等在地方政府工作报告中出现频率较高。二是从资金面来看，产业发展与高技术制造业有望继续获得金融和财政支持。三是从历史调控经验、经济周期和当前经济现状三个层面来看，投资是短期内实现扩大内需的最主要抓手。（2）消费方面：一是商品消费方面，新能源汽车、智能家电、绿色家电可能是政策支持的方向；二是服务消费方面，养老服务、文旅服务等也将是政策发力的方向。三是住房消费方面，“房住不炒”和“化解风险”仍然是房地产政策的主基调，预计政策仍将从供需两侧发力稳定房地产基本面。
调结构方面，数字经济和科技自立自强仍将是政策的主导方向。（1）对于数字经济：一是宏观背景来看，数字经济是激发我国增长活力的重要引擎；二是从政策来看，近期数字经济相关的顶层设计政策不断出台；三是从地方两会政府工作报告表述来看，数字经济同样是产业布局的重点内容。综合来看，数字经济主要发力方向将集中在以算力与数据中心为代表的数字基础设施建设和数字技术应用两个方向。（2）对于科技自立自强：一是从宏观层面看，部分“卡脖子”技术阻碍了我国产业结构升级；二是从政策方向上看，“科技自立自强”仍将是主导。综合来看，科技自立自强的发力点可能集中在人工智能、国产软件、半导体等领域。
关注“稳增长”和“调结构”两大任务导向下的相关投资机会。（1）复盘2013年、2016年和2020年三次经济复苏初期的两会行情，可以看到：一是大势上，两会期间大盘往往呈现震荡，两会后则有较大概率出现上涨；二是风格上，两会期间往往是金融和稳定风格占优，两会结束后则是成长风格占优；三是行业方向上，两会前后行业表现往往与两会政策方向有关。（2）比照历史经验，今年两会的投资机会：一是关注与“稳增长”和“调结构”两大任务同时相关的数字基础设施建设、算力中心、国企改革等相关板块的投资机会；二是关注中长期经济结构转型和科技自立自强相关的人工智能、国产软件、半导体等相关产业；三是关注与短期刺激经济有关的新能源汽车、养老服务、文旅、地产等板块。
风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。
01
稳增长：2023年两会主要经济指标会是多少？
预计2023年经济增长目标将在5%左右。透视2023年“两会”对经济增长定调的一个重要窗口是此前已经陆续召开各地方两会情况。与此前一年各地制定的增长目标相比，大多数省份将GDP增速做了一定程度下调。目前看，各地增速目标加权后为5.63%，考虑到2022年两会增长目标为5.5%，较2022年各地增长目标加权值低0.6%，且近年来存在淡化增长目标的倾向，则预计2023年全国两会增长目标将定在5%左右。
预计2023年财政赤字目标为3%左右。在增长目标之外，另一个可能对市场产生较大影响的因素是财政赤字率水平。我们认为，一方面，2022年下半年以来，经济政策重心逐步转向“稳增长”，并多次强调“积极的财政政策加力提效”，从这个角度来看，2023年两会仍将保持扩张性财政政策，财政赤字水平不会太低。但另一方面，考虑到各主要经济体均在疫情后出现财政滑坡的情况，预计2023年财政赤字水平也很难过高。预期2023年财政赤字率水平将向常态标准回归，赤字率目标为3%左右。
02
扩内需：投资是最主要抓手
本次两会仍将继续强调扩大内需。在总量指标之外，本次两会更为重要的看点是“稳增长”政策的发力方向和由此带来的结构问题。我们认为，本次两会仍将继续强调扩大内需，并将扩大内需作为“稳增长”政策的最主要发力点。理由在于：（1）从政策延续性上来看，去年中央政治局会议以来，扩大内需就在不断获得强调，相关政策文件也从定调逐步走向落实执行层面，扩大内需的政策逻辑仍将在两会期间继续延续；（2）从2023年所处宏观环境来看，海外景气度相对下行，这也要求我国“稳增长”目标的实现有赖于从内需方面发力。
2.1.投资
从地方两会的政策指向来看，新基建和新兴产业固定资产投资获得强调。不可否认的是，各地政府工作报告具体投资方向大多体现出了所在地区的一些特征性因素，例如山西对煤炭产业的强调、青海将盐湖产业作为2023年投资的第一大项等等。但是，这种地方特征性因素并不妨碍我们从各地投资方向看出一些全国层面总的调控布局。总体来看，新兴产业或新兴产业与传统产业融合成为2023年各地政府工作报告进行投资布局的最主要方向，其中新兴产业方面，数字经济、国产软件、算力中心、新能源等关键词汇出现概率最高。基建投资方面，关注与新兴产业相关的新基建领域，主线是数字经济和绿色经济，关注5G基站、数据中心、新能源、充电桩等。制造业投资方面，各地普遍要求大力推进传统优势产业绿色化、数字化改造；以数字化、集群化为核心思路，统筹发展和安全。从这一点上看，2023年全国两会所公布的政府投资方向大概率将更加重视新兴产业相关领域。
从资金面来看，产业发展与高技术制造业有望继续获得金融和财政支持。一是信贷方面，制造业、特别是高技术制造业一直是近年来金融支持的重点方向，这一点有望在本次两会获得延续。二是从政府主导的基建投资方面，目前各省集中开工重大项目情况来看，在疫情逐步结束的大背景下，重大项目当中与民生社会事业相关项目占比下行，与之相对，产业发展相关项目占比则明显上升。值得一提的是，目前各省陆续公布了地方专项债提前批额度。从目前已经公布的情况来看，各省地方专项债提前批额度普遍有较大增幅，这也为两会政策方向的实施落地提供充足“弹药”。
我们认为，投资仍将是本轮“稳增长”政策调控下最容易见效的部分。理由在于：
一是从历史上看，投资往往先于消费见效。回顾我国宏观调控的历史，2010年以来大致经历了三轮比较明显的“稳增长”和经济复苏周期，而在历次政策调控和经济复苏往往先见到固定资产投资增速企稳回升。这背后的经济逻辑也是相对清晰的，相对于消费等内需的其他方面而言，投资的政府调控链条更短，政策敏感性更高，也就更容易受到“稳增长”政策的驱动。
二是从经济周期的视角来看，2022年已经出现明显朱格拉周期开启迹象。2022年，我国制造业投资结束了长时间持续下行的趋势，全年实现了接近两位数的增长，其中，驱动制造业投资上行的最主要力量来自于高技术制造业相关，例如电气机械投资增速一度高达56.4%。从经济周期理论来看，制造业投资高增意味着新一轮设备更换周期的开始，而这一过程往往延续性较强。
三是从当前经济运行的逻辑来看，居民部门信心修复可能还需要一定时间。2022年我国增长动能不足的一个重要因素是居民部门收入下行、失业率上升背景下居民信心不足。而从逻辑上看，居民信心的回暖往往需要看到居民收入得到稳定，而居民收入往往又有赖于企业部门先行企稳。从这一点上看，我国居民部门信心回升还需要一定时间，刺激消费相关政策的见效可能需要等待。
2.2.消费
商品消费方面，新能源汽车、智能家电、绿色家电或将受到重视。从大的宏观趋势上看，2022年我国社会消费品零售总额长时间负增长，消费动能不足，而居民商品消费当中占比最高的内容就是汽车消费。而从近期地方两会的政策指引方向来看，新能源汽车消费和家电消费也是被地方政府反复提交的刺激消费的重要内容。
服务消费方面，养老服务、文旅服务等也将是政策发力的方向。对于养老消费，2022年我国人口正式转入负增长，人口老龄化趋势加剧，在这种人口背景下，居民存在较大规模养老服务需求。对于文旅消费，在疫情影响消退的情况下，促进文旅需求释放也是应有之义。从地方政府工作报告来看，养老服务和文旅消费也获得了多数地方政府的关注，预计本次全国两会也将对此有所着墨。
2.3.房地产
“房住不炒”和“化解风险”仍然是房地产政策主基调。投资和消费之外，房地产相关政策也是当前“稳增长”的重要方面。从地方两会透露出的政策取向来看，目前“房住不炒”仍是政策对房地产领域的政策基调，但在这一基调之下，各地均在不同程度上提出了一些保障房地产市场平稳运行相关内容。例如，河南在政府工作报告当中提出利用100亿元房地产纾困基金全力保交楼稳民生，四川也提出用好保交楼专项借款，帮助优质房企渡过难关。因此预测2023年两会中“房住不炒”和“化解风险”仍然是政策主基调，支持刚性和改善性住房需求成为政策新焦点，预计全国两会将继续从供需两侧发力，稳定房地产基本面。
、
03
调结构：数字经济和科技自立自强仍将获得强调
数字经济和科技自立自强相关产业有望在本次两会再次获得强调。在短期“稳增长”诉求之外，我们认为，本次两会大概率仍将统筹考量经济增长的短期“量”的因素和长期“质”的因素，将“稳增长”与“调结构”两大诉求结合起来，通过重点产业布局驱动经济增长和转型。我们认为，本次两会的重点产业布局方向在于数字经济和科技自立自强两个方面。
3.1.数字经济
对于数字经济：
一是从大的增长背景来看，数字经济是激发我国增长活力的重要引擎。从横向对比情况来看，我国数字经济相比于主要经济体而言占比仍然不高，按照中国信通院公布的数据，我国数字经济占GDP的比重仅为38.6%，不仅远远低于欧美经济体60%以上水平，也明显低于日韩水平。从纵向趋势来看，我国数字经济领域活力充足，信通院《全球数字经济白皮书（2022年）》显示即使在疫情冲击下，2021年我国数字经济名义增长仍然达到15.6%，且数字经济在不同产业的渗透率均持续上升。因此总体来看，数字经济发展与各个产业的结合是激发经济活力、促成经济转型的重要力量。
二是从近期中央层面政策动作来看，数字经济持续获得强调。一方面，“十四五”规划提出数字经济核心产业增加值占 GDP 的比重从 2020年的 7.8%提升到 2025 年的 10%。另一方面，近期新出台的《“十四五”数字经济发展规划》则进一步明确提出了建设“数字中国”的长期目标，并要求到2023年工业互联网平台应用普及率达到45%。从中央政策层面来看，两会理应在数字经济方面给出更为有力的政策支持。
三是从此前地方两会政府工作报告的一些表述来看，数字经济也同样是地方政府工作报告进行产业布局的重点内容。从今年各地方的两会的表述来看，数字经济也同样获得了明显强调。在31个省份当中，其中有11个省份明确提出了针对数字经济的增长目标，同时其中一些省份政府工作报告专门使用一节内容论述数字经济发展布局。
具体来看，在数字经济领域，当前主要投资方向包括数字基础设施和数字技术应用两个方面。按照近期《“十四五”数字经济发展规划》的表述，数字中国的建设以数字基础设施与数据资源体系为两大基础，其中，数字基础设施建设主要包括以算力与数据中心为代表的基础设施等，与数字经济有关的“硬基建”有望成为2023年政策基础设施建设一个重要方向。与此同时，伴随着数字经济的不断发展，大量产业存在数字化转型需求，数字要素与其他产业相融合是大势所趋，而这种趋势也有望伴随本轮朱格拉周期开启和制造业投资高增而不断演绎。
3.2.科技自立自强
对于科技自立自强：
一是从宏观层面来看，部分“卡脖子”技术阻碍了我国产业结构升级。按照宾夕法尼法尼亚大学公布的全要素生产率水平来看，自2014年以来，我国全要素生产率水平开始出现逐步下行的趋势，这也在一定程度上解释了我国近年来增长日趋乏力的客观现实。对于全要素生产率下滑这一问题，现有部分学术观点认为，这正是由于我国在产业结构逐步调整的过程中，由于存在部分核心技术尚未解决，导致技术升级迟迟无法完成，从而阻碍了产业升级进程。
二是从政策定调上来看，“科技自立自强”已经获得了极高政策关注度。“科技自立自强”不仅仅是我国经济发展到目前阶段下的客观要求，同时也是我国在面临所谓“百年未有之大变局”下政策导向上的必然选择。实际上，从去年年底二十大报告中已经不难看出，目前政策导向对于“安全”和“科技”的重视程度显著上升。而在稍后进行的中央政治局会议上，科技自立自强也进一步获得强调。
具体来看，科技自立自强可能的发力点主要集中在半导体、智能汽车、机器人(行情300024,诊股)等相关领域。中国在不同新兴产业上的比较优势差异较大，十大新兴产业的国产化水平呈现中间小、两头大的两级分化特征，半导体、机器人、智能汽车主要细分环节平均国产化率低于50%，半导体甚至低于 15%，云计算、光通信、风电、光伏、锂电、CXO、航空装备、生物育种主要细分环节平均国产化率超过70%。而根据不同的细分行业来看，国产化率低于40%，是实现国产替代、解决进口卡脖的潜在政策发力点，主要集中在半导体、智能汽车、机器人。
04
经济复苏阶段下的“两会”行情
本次两会处于经济复苏初期，可类比2013年、2016年和2020年。从大的宏观环境上来看，本次两会所处阶段大致处于经济复苏初期，从近十年的历史来看，位于经济复苏初期召开的两会时点有三次，分别是2013年、2016年和2020年。对上述三次两会行情进行回顾将有助于我们明确两会政策导向对权益市场的具体影响。
总结上述三次两会行情：
一是从大势上，两会期间大盘往往呈现震荡，两会后则有较大概率出现上涨。2013年（-2.46%）、2016年（+1.57%）、2020年（-1.28%）在两会期间整体往往呈现震荡趋势，这可能与市场在两会召开期间对政策出台存在较强观望情绪有关。而在两会结束后一个月内，2013年出现下跌，2016年和2020年则分别出现不同程度的上涨行情。需要注意的是，2013年两会结束后政策预期并未持续发酵，市场关注焦点很快转向了流动性意外收紧，股市因而出现持续调整。相比之下，2016年和2020年行情则得以顺利展开。从这一点上讲，政策预期逐步实现有较大概率驱动两会后行情开启。
二是从风格上，回顾三次经济复苏阶段两会行情，两会召开期间往往以金融和稳定风格占优，两会结束后则成长风格占优。从风格层面来看，两会期间金融及稳定风格往往相对占优，这也与大势层面两会期间震荡为主，市场观望情绪较重保持一致。而在两会结束后，伴随政策导向进一步明确，成长风格整体表现情况较好。
三是从板块配置上，两会后板块表现往往与两会期间政策方向有关。在两会期间，板块表现与风格表现所显示情况大体一致，银行等权重板块表现相对占优，政策导向对板块配置的指导作用并不明显。而在两会后，政策明确下对板块布局的影响开始显现，表现相对较好的板块往往与两会政策指引存在较大关联。例如，2013年两会明确提出了关于房地产开工竣工的相关目标，而此后一个月房地产板块涨幅达到+8.06%，在所有板块中表现最佳，而在2016年，伴随着政策重心对去产能的强调，基础化工、建筑材料、机械设备等部分周期板块也出现不错表现。
关注“稳增长”和“调结构”两大任务导向下相关板块投资机会。以上三轮经济复苏初期两会行情表明在两会结束后伴随政策主线的进一步明确，市场有望围绕相关政策主导行业展开一轮上涨。对于本次两会，结合我们对于本次两会政策的展望和历史复盘经验，今年两会的投资机会：一是关注与“稳增长”和“调结构”两大任务同时相关的数字基础设施建设、算力中心、国企改革等相关板块的投资机会；二是关注中长期经济结构转型和科技自立自强相关的人工智能、国产软件、半导体等相关产业；三是关注与短期刺激经济有关的新能源汽车、养老服务、文旅、地产等板块。
风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。
